2023年全球外汇市场预期波动较大，主要货币汇率波动率较高。2024年，美联储货币政策或将由收缩转为放松，全球外汇市场在多重因素影响下仍将面临较大不确定性。在此背景下，中国财富管理50人论坛（CWM50）举办“2024年人民币汇率及全球外汇市场展望”专题研讨会，为相关政策制定和市场主体决策提供参考。渣打银行大中华及北亚首席经济学家丁爽参会并作主题发言。
丁爽首先回顾了2023年人民币汇率的实际走势。人民币在2023年不仅对美元贬值，名义和实际有效汇率也是贬值的，采用IMF的汇率估值方法，人民币的币值低估程度应该在2023年变得更加严重了。同时，美元的币值虽然高估，但它超级储备货币的地位使其可以长期摆脱重力，根据微笑理论，在美国经济不温不火的情形下，美元更可能向其均衡值回归。丁爽预计2024年美国经济软着陆，通胀下行但仍高于目标，地缘冲突增加通胀下行幅度低于预期的风险，渣打银行因而预测美联储会在5月份开始降息，全年降息100个基点，美债收益率会下行，也带动美元指数下行。就中国而言，预计2024年中国会设定5%左右的增长目标，应对通缩风险，货币政策会保持宽松，但降息幅度会明显小于美国。中美利差缩小、中国经常账户保持顺差以及人民币国际化继续推进等因素对人民币相对有利，但是人民币在美联储降息前还是会承受一定的压力。
一、回顾2023年人民币和美元汇率的实际走势与评估差距
汇率实际上是相对价格，一个国家相对于其主要贸易伙伴在经济基本面和国际收支方面变得更强还是更弱，会影响到该国的汇率。IMF在《2023年对外部门报告》中对2022年各国的汇率做了评估，根据IMF的方法，美元的实际有效汇率高估了3.5%~14.6%，中值是9%，相对于长期均衡汇率，美元处于明显高估的状况。采用同样的方法评估，人民币的汇率低估了1.1%~10.4%，中值是5.7%，汇率与基本面基本吻合，略有低估。
人民币和美元在2023年的实际走势与长期均衡值实际上是背离的。以人民币为例，2023年人民币对美元双边汇率贬值约3%，从BIS名义有效汇率来看，人民币对一篮子货币贬值的幅度是1.3%，相对较小，因为人民币对美元贬值部分由于美元比较强。同时，中国在2023年出现阶段性通缩，全年的GDP平减指数是-0.5%，如果在有效汇率中加入价格因素，人民币贬值的幅度更大，人民币实际有效汇率全年贬值了5.5%。
总的来看，人民币在2023年是贬值的，假设均衡汇率在一年内不发生太大的变化，则人民币低估的程度应该变得更高了，而美元仍然处在高估的状态。
美元长时间处于高估的位置是由于美元是最重要的储备货币，这也是美元可以长期摆脱均衡汇率重力的主要原因。根据美元的“微笑理论”，在美国的经济表现特别强劲时，美国的通货膨胀会偏高，利率也会偏高，美联储有可能会加息或者维持较高的利息，企业的盈利也会相对比较好，这时美元的价值就会比较强；与之相对的，在美国经济恶化或者全球经济恶化时，会引发避险需求，全球资本会流入美国，推升美元的价值；而当美国的经济处于不温不火的状况时，会出现之前流入美国的资金回流到其他国家的风险资产的情况，此时美元相对比较弱，会向长期的均衡水平趋近。那美国经济在2024年究竟会处于什么状态呢？
从全球经济角度来看，我们预计全球经济增长会从去年的3.1%下降到今年的2.9%，有一个温和的减速。同时我们估计美国在今年大概率可以实现软着陆，预计美国的经济增长会从去年的2.5%下降到1.8%，并且预计美国经济在今年上半年处于趋势水平之上，经济还是会比较强劲，但预计先前的加息和央行缩表的滞后效应会使美国经济在下半年进入停滞的状况，但是可以避免衰退。
从全球通货膨胀的角度来看，近期美国通货膨胀下行比较明显，名义利率还没有降低，实际利率水平上升，进一步收紧了金融条件，从而也显露了经济减速的一些迹象。同时，比较紧张的金融环境使得消费信贷的违约率在近期出现了比较明显的上升。综合来看，预计美国经济会减速，但是很可能会避免硬着陆，我们估计美国今年的核心PCE平均是2.5%的水平，高于美联储的2%的目标和2015—2019年1.5%左右的平均水平。
结合经济增速、通货膨胀以及微笑理论，2024年美国的经济更可能处于一种不温不火的状况，但是地缘冲突增加了通胀下行幅度低于预期的风险，这一风险似乎尚未在市场定价中充分体现。举例来说，全球贸易非常依赖海运，海运路线又受制于7个咽喉通道，其中有5个咽喉受到了地缘政治冲突（苏伊士运河和曼德海峡等）或者气候因素（巴拿马运河）的干扰，特别是在苏伊士运河和曼德海峡，近期运量下降了50%，提升了运费和保险费，很多船只必须绕道非洲的好望角再运往欧洲或者其他地方，运费的上升对于供应链的干扰可能会使得全球通胀上升0.1%~0.2%的水平。
考虑到以上因素，我们对美联储降息的时点及幅度也做出了测算。我们预测是二季度的5月份开始降息，预计今年降100个基点，而市场定价比较激进，所隐含的降息差不多是140个基点，而且3月份降息的概率达到50%左右。
预计降息会对美债收益率，特别是两年期的美债收益率造成更大的影响，两年期的美债收益率的下行幅度可能会超过十年期美债收益率的下行幅度，即美债收益率曲线会出现陡峭化的态势。同时，两年期的美债实际收益率又与美元指数的走势高度相关，因此预计今年既有美债收益率下行，也会带动美元指数下行，特别是美元可能会相对于日元贬值。
中国去年的经济增长是5.2%，但两年平均增长只有4.1%，经济复苏的强度偏弱。相比疫情前的经济活动趋势，去年年底中国的产出水平相较趋势水平低了2~3个百分点，说明中国有负的产出缺口，体现在有效需求相对于产能的不足，造成了CPI、PPI在去年四季度处在负值的范围，GDP平减指数也是负值。
展望今年，我们预测今年中国的GDP增长是4.8%，但是因为今年没有了比较有利的基数效应，相较于去年的5.2%而言会有更大难度。预计政府将经济增长目标维持在5%左右，用来缩小负的产出缺口，同时防止通缩的预期固化。我们预计不太可能出台强刺激措施，但是宏观政策会相对宽松，包括会降准降息，但是降息幅度不会太大。货币政策更多是从量的角度支持，预计人民银行的资产负债表会进一步扩张，使得信贷和货币的增长能够与通胀目标和GDP目标相吻合，信贷和货币的增长预计能够达到10%左右。预算赤字也会保持一定规模，预计官方的预算赤字率达3.5%，如果加上专项债的发行、结余资金的使用，广义的赤字率将接近8%的水平。另外，从经济增长的驱动力上，房地产的收缩幅度估计会减缓，经过连续两年的调整之后，我们测算的房地产投资占GDP的比重在过去两年下降了2个百分点，从2021年的11.7%降到去年9.8%。此外，近期有迹象表明消费者更多地动用超额储蓄进行消费。以上这些因素加总起来，说明中国的复苏在2023年还没有完成，在2024年有可能得以持续。
中美两国增速相比，预计美国经济减速，中国4.8%的增速，相当于2023年三季度和四季度的环比增长的速度得以维持，从这个角度来看，中美经济走势的对比将略有利于人民币的汇率。
央行降息的幅度估计相对较小，因为银行体系的净利差已经降到历史低位1.7%，2022年、2023年人民银行的资产负债表出现了比较明显的扩张，说明存款准备金率下调的余地减小，今后信贷货币的扩张会越来越依赖于央行对金融机构的贷款。
从国际收支角度来看，中国的竞争力仍比较强，中国的出口份额在疫情期间上升，最近开始正常化，但即使是正常化，目前还是高于疫情前的水平。
去年中国的实际有效汇率贬值了5.5%，加上全球的电子产品行业触底回升，这对中国的出口提供了一定支撑，服务方面逆差有可能扩大，所以预计今年经常账户的顺差与去年相比会缩小。
FDI方面不容乐观，因为FDI的流出与外商投资企业的利润汇出相关，今年可能还会出现进一步的利润汇出。但是，中国减息的幅度应该会小于美国的幅度，所以中美利差缩小有助于证券投资的回流，对中国是有利的。
人民币国际化进一步推进。一般情况下，在人民币贬值的时候，人民币的国际化会受挫，但是去年人民币在贬值的同时，在国际交易当中的使用率上升。渣打银行编制的人民币国际化指数显示，人民币国际化水平最近达到了新高，SWIFT的11月份数据显示，人民币在全球结算当中的比重上升到4.61%，首次超过日本。
从经济的角度而言，如果中国能够维持去年下半年的环比增长，对人民币相对有利。从国际收支的角度而言，经常账户顺差可能会略有缩小，FDI部分可能没有太大改善，居民和企业部门对外部资产的配置需求继续存在，有利的方面是利差的缩小会使得部分资金出现回流。对美元双边汇率估计会略有升值，今年年底升到7.0左右，主要反映了GDP以及利差缩小所产生的优势。
同时预计短期内人民币仍会承压，因为市场对美联储定价有过激假设，这些过激的定价可能会回调，当市场对美联储的降息预期回调的时候，美债收益率也有可能暂时上升，美元会暂时走强，所以短期内可能会出现7.2、7.3的水平。
从风险的角度，我们是结合微笑理论和软着陆假设做出的预测，如果最终证明我们的预测太乐观，出现了硬着陆，出现了美国的衰退，或者说通货膨胀下降速度不如预期那么快，美联储不得不在更长时间里维持比较高的利率，这样会造成我们预测的风险。
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