2023年全球外汇市场预期波动较大，主要货币汇率波动率较高。2024年，美联储货币政策或将由收缩转为放松，全球外汇市场在多重因素影响下仍将面临较大不确定性。在此背景下，中国财富管理50人论坛（CWM50）举办“2024年人民币汇率及全球外汇市场展望”专题研讨会，为相关政策制定和市场主体决策提供参考。北京航空航天大学经济管理学院教授、应用经济学教育委员会主席谭小芬参会并作主题发言。
谭小芬表示，2023年中国人民币汇率波动的原因有三个方面：美元的汇率波动和美联储的加息政策，外汇市场供求和中国经济的发展态势，以及中国人民银行的态度和策略。中长期来看，美联储降息仍然是一个趋势，这会使得美元具有贬值压力。然而，欧洲经济走弱制约美元贬值的幅度。欧洲货币政策方面，预计未来也将面临降息的压力。人民币汇率与中国经济状况存在密切关联，2023年中国经济增长动力减弱，房地产和出口同时下滑，对整体经济造成较大压力；货币政策宽松未能刺激实体经济需求；经济底部徘徊，房地产市场和制造业投资低迷。展望未来，虽然国内经济复苏，但很难出现强势反弹，并且中美利率倒挂的情况可能还会持续，对人民币汇率未来发展需要抱有谨慎乐观的态度。
我主要侧重对人民币汇率未来走势的判断，人民币汇率涉及三个主要方面的因素：一是外部因素，包括美元汇率的变化和美联储的加息政策；二是内部因素，主要是影响外汇市场供求的因素，包括中国经济的发展态势；三是中国人民银行的态度和策略，这也是影响人民币汇率的重要因素。
关于美联储的加息周期，市场大都认为已经接近尾声，问题是美联储何时可能开始降息以及高利率将会持续多长时间。此外，美元的走势与欧洲和美国的经济对比有密切关系，这对人民币的未来走势也有重要影响。
对人民币汇率的分析，主要考虑三个方面：市场供求、一篮子货币汇率变动以及管理的浮动。市场供求方面，关注国际收支的情况，尤其是贸易和资本流动；一篮子货币的考量是为了保持中国宏观经济和外贸的稳定。由于美元在一篮子货币中占主导地位，其对其他主导货币如欧元、日元的升值会导致人民币相对于美元的贬值；有管理主要是指中国人民银行对于人民币汇率变化的态度和政策。
从2016年以来，人民币兑美元汇率相对美元汇率指数的弹性大致在0.6左右，也就是说美元汇率指数升值1个百分点，人民币对美元汇率贬值大约0.6个百分点。在国际收支方面，虽然中国的经常账户总体保持顺差，但顺差正逐渐缩小。进一步的结构分析显示，虽然货物贸易较为稳定，但服务贸易逆差正在扩大，导致经常账户顺差缩窄。
图1：23年前三季度，我国国际收支中的经常账户顺差收窄、非储备性质金融账户逆差走阔（亿美元）
在资本流动方面，近年来非储备性质的金融账户持续出现逆差。值得关注的是，2023年第三季度的直接投资情况，外商直接投资流入开始转为流出。同时，证券投资在2022年出现明显流出，但到了2023年有所缓和，并于近期开始出现流入趋势。其他投资2015年左右大幅流出，2020年左右趋于稳定，近年来，其他投资带来的资本流出的压力比直接投资和证券投资较轻。
资本流动变化背后的重要因素是中美利率的反转（图2），中美利率的相对变化也是人民币汇率波动的主要决定因素。过去中美利差对资本流动非常重要。与2015年和2019年的贬值不同，这一次中国的利率相对稳定，而美国的利率上升较快。这次人民币汇率的贬值，外部因素起到了关键作用。
中美之间的利率差异在图3清楚展示。前两轮中国国内的利率显著下降，但这次，国内利率保持了相对稳定，而国外，尤其是美国的利率则呈现出明显上升。这种利率上升导致了我国股票和债券市场资本的流出，这正是影响外汇市场供求的重要因素。
关于中国人民银行的态度和汇率管理工具的使用情况，此处简要概述了国内汇率管理的主要工具（表1）。2017年后，中国人民银行动用外汇储备的直接干预已较少使用，转而更多依赖于中间价的管理、离岸市场流动性的管理，包括央行票据以及境外人民币的拆放限制。此外，境内的外汇流动性管理主要通过外汇风险准备金率，外汇存款准备金率和掉期市场的干预来实施。在跨境融资和境外放款方面采用了两种宏观审慎调节参数。2023年，在汇率贬值压力加大的情况下，这些工具均被使用过。
对于未来人民币汇率的判断，虽然2023年人民币汇率面临了较大的贬值压力，中国人民银行采取了多种工具进行市场干预。如今，人民币汇率已经开始稳定，甚至出现了一定程度的回升，但是这种回升的幅度预计不会太大。
目前，美国的通胀走势表明，尽管通货膨胀率正在下降，但与美联储设定的2%目标仍有一定距离。目前的通胀走势显示出一定的惯性和黏性，意味着通胀下降速度不会像先前那样快。因此，我认为美联储的降息可能不会像市场所期待的那样迅速实现。
不过，降息仍然是一个趋势。这主要是因为美国此前的货币政策通过加息对经济需求造成了明显的冲击。此外，供给端来看，大宗商品价格已基本回落至俄乌冲突前的水平，这将有助于缓解美国的通胀压力。根据期货市场上对美联储利率的预期，美联储2024年第一季度可能不会降息，但从2024年3月或5月开始，美联储可能会启动降息，当然也有观点认为降息将在2024年下半年之后开始启动。
另一个对美国加息产生压力的因素是美国的财政状况。疫情期间，美国实施了大规模的财政扩张，导致赤字率大幅上升，达到GDP的10%以上。美联储的联邦政府利息支出增长迅速，加息之前，年利息支出约为6000亿美元，而现在已接近1万亿美元。
此外，即使美联储降息，美元贬值的幅度也可能不会像公众想象得那么大，原因在于欧洲经济相比之下更加疲软。通过对PMI指数等数据的分析发现，美国的经济指标明显强于欧洲。即便是根据花旗经济意外指数，美国的表现也优于欧洲。
在欧洲的货币政策方面，预计未来也将面临降息的压力。欧洲的通货膨胀率正在迅速下降，这意味着其货币政策在未来可能会进行相应的调整。
欧洲的经济表现弱于美国，主要有以下几个方面的原因：
首先，欧洲的房地产市场调整压力较美国更大，周期拐点也相对滞后。从图4可以看出，德国房地产市场的调整幅度（表示为最下面的那条线）显著高于美国（上面的线），德国房价持续创下00年代以来最大跌幅，整个欧元区的房地产市场调整压力普遍大于美国。
其次，美国的高收益债券市场问题不大，且偿债压力较轻，但2024年德国企业债面临到期高峰，对其经济造成了额外的压力。
另外，欧元区政府债务的问题也不容忽视。疫后多数国家突破了欧盟过度财政赤字程序所要求的赤字率上限3%和政府债务率上限60%（图5），随着疫情和俄乌冲突的影响消退，2024年财政亟待正常化。因此，欧洲经济的走弱可能会对美元的贬值产生制约作用。
图5：超半数成员国债务规模超过60%的参考上限
中国经济走势对汇率有重要影响。回顾2023年，人民币汇率之所以波动较大，主要与我国经济的波浪式复苏有密切关系。
2023年，中国经济面临的主要问题之一是增长动力的减弱。在过去，房地产和出口这两大经济引擎通常会交替发力，但在2023年，房地产投资和出口增速首次同时出现年度负增长，这两个引擎同时下滑，给整体经济带来了较大压力。进一步观察CPI和PPI，中国CPI与PPI都运行在负值区间，可以明显看出国内有效需求的不足，这也是中央经济工作会议所强调的问题。
在2023年，国内政策进行了诸多调整，包括存款准备金率和利率的调整。2023年M2与M1增速都在下行，且M1增速下行更多。从M1和M2的变化可以看出，M1代表的交易性需求非常低迷且持续走低。M2与M1的差距主要反映了存款定期化，表明市场交易活跃度仍然不高。从货币政策角度看，虽然2023年下半年社会融资规模有所改善，但相较于M2的增速仍然较低。M2更多代表货币供给层面，而社会融资规模则代表资金需求层面。因此，尽管货币政策宽松，实体经济的需求依然未能得到充分提振。
目前，中国经济在边际上可能有所改善。过去，美国经济的强势很大程度上得益于政府资产负债表的扩张，缓解了私人部门资产负债表受到的冲击。相比之下，中国的财政政策一直较为谨慎，但在2023年，政府财政支出在边际上有所增加。
但中国经济形势依然严峻。以房地产市场为例，个人住房贷款余额增速已降至负值。2021年三季度以来房地产负增长，但GDP保持正增长，这意味着也不必过分悲观。过去，房地产市场对中国经济的重要性不言而喻，现在即使其出现负增长，GDP依然保持较为稳定的增长，表明中国经济的基本盘依然较为稳固。
当前经济在底部徘徊的迹象也较为明显，PPI持续负值导致库存周期见底但没有回升。此外，除了房地产投资极低之外，整个制造业的投资也不容乐观。固定资产投资方面，2023年固定资产投资增速明显分化，民间投资占固定资产投资比重降至50.4%。出口方面，2023年下半年出口增速实现由负转正，但全年增速仍是负值。人民币汇率在2022年和2023年的走势也能印证人民币贬值的压力更多来自外部而非内部。
由于中国经济的复苏较为缓慢，展望未来，即使美国进入降息周期，我们也应对人民币是否会迎来新一轮升值保持谨慎。从长期来看，名义利率依赖于名义GDP的增速。考虑到当前的物价水平仍为负，且GDP增速也不容乐观，即使美联储步入降息周期，人民币强势反弹的可能性仍然较低。
另一个非常重要的原因是，中美利率持续倒挂，并且这种情况可能会持续一段时间。这背后有许多原因，其中之一是中国私人部门杠杆率过高。当前中国的宏观杠杆率，如果剔除政府部门，大约占GDP的230%。在私人部门杠杆率偏高的背景下，利率水平的上升会对私人部门的消费和投资产生重大影响，对利率的中枢会产生抑制作用，使得利率阶段性低于经济潜在增速对应的合理水平，这是我认为中美利差会长期倒挂的一个重要原因。
我国的实际利率处于高位，人民币贷款利率与PPI之间的差距仍然较高。在这种情况下，如果中美利率倒挂持续存在，未来在资本流动方面可能不会像2017年和2020年那样乐观。
好的方面是，中央政府已经意识到经济下行压力，将解决“有效需求不足”的问题放在首位。在加杠杆方面，中国还是有空间的。特别是与欧美相比，中国的整体宏观杠杆率，尤其是政府杠杆率较低，财政上还有发力的空间，关键在于中央政府后续的政策措施。
未来汇率走势将取决于经济前景，主要需要观察四个方面：一是房地产投资能否稳定；二是民营、中小企业的经营状况能否稳定；三是外商直接投资能否稳住；四是出口能否稳住。
最近的一些变化显示，尽管2023年整体出口同比累计下滑4.6%，但2023年下半年以来有所改善。在贸易方面，特别是货物贸易，我国贸易顺差有所减少，不必过于悲观。出口方面，过去几年中国的制造业通过产业升级，将出口竞争优势从中低端转向中高端，在全球的出口份额进一步提升，中国的整体出口竞争力仍然强劲，占全球出口的比例在疫情前约为13%，高峰时期达到15%，当前大约为14.1%。总体而言，货物贸易表现也不错。
另外，工业增加值原先基数较低，但边际上也在改善。房地产市场可能是存在较大问题的领域。房企拿地的增长率在2023年仍是负增长，这将影响未来的房地产开工和投资数量。
并且我国FDI转负、内资对外投资增加。值得观察的是，随着美国制造业可能的回流，FDI的流入是一个短暂趋势还是长期趋势还有待进一步观察。
针对外资会否持续回流中国债市这一问题，最近债券市场确实有所回升。证券投资对美国货币政策特别敏感。对中国国际收支的分析显示，从2008年至今，国际收支结构发生了较大变化，FDI的比重下降，而股票和债券投资的比重上升，其他投资比重也略有下降。证券投资与FDI和其他投资的一个重大区别是，证券投资对美国货币政策的敏感性极高。
通过简单分析中国资本流动的情况及其与直接投资、证券投资以及其他投资之间的相关性可以看出，在2013年之前，中国的资本流动主要受到FDI的影响。然而，在2013年至2020年这个阶段，其他投资的资本流动与中国总体资本流动的相关性非常高。2020年之后，证券投资与中国总资本流动的态势呈现出高度的相关性。
进一步观察这三个方面资本流动的近期变化。在直接投资的净流入方面，确实受到FDI流入减少的影响，出现了负数。证券投资在早期是负数较大，但最近有所回升。而其他投资在最近表现还不错。
汇率方面，与2015年相比，当前存在一些有利因素。在2015年，汇率贬值压力较大，私人部门的外汇资产和负债错配程度异常高。中国的外汇资产主要控制在政府部门手中。以2014年为例，私人部门的外币净负债高达2.2万亿美元，但现在这个数字降至仅7000亿美元左右，显示出货币错配程度的大幅改善。当居民手中持有美元增加时，人民币汇率贬值和美元升值可能不会导致居民急于换汇；而当有大量美元负债时，美元一升值可能就会导致居民迅速调整资产配置，增持美元资产。这就是这一轮人民币汇率贬值时人民币汇率的韧性比以前更好的一个非常重要的原因。
我认为对人民币汇率的未来走势可能仍然需要保持谨慎乐观的态度，大概率是温和回升的趋势。这主要是因为美国经济增速放缓，美联储的紧缩政策在2024年下半年可能会发生转变。虽然国内经济在复苏，但很难出现强势反弹，尤其是在美国经济相对较好的背景下。其次，中美利率倒挂的情况可能还会持续。最后，中国国内经济出现强势复苏的可能性仍然较低。
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